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出品：上市公司研究院
作者：图灵
近日，中国银河发布年报。公司2025年实现营业收入283.02亿元，同比增长24.34%；归母净利润125.20亿元，同比增长24.81%。2025年的业绩大涨，究竟是业务结构优化带来的α收益，还是市场回暖催生的β行情？
从业务结构上看，中国银河存在明显的“靠行情吃饭”特征，经纪业务和自营业务收入合计占总营收的比例超过75%，比某些区域性中小券商的占比还要高。而公司投行业务手续费净收入仅占总营收的3%，并且股权承销保荐收入较少，尤其是IPO业务竞争力很弱。尽管债券承销业务规模较大，但公司债券承销执业质量评级由A类降至C类。
“靠行情吃饭”收入占比超75%
2025年A股市场迎来了一轮显著的牛市行情：上证指数创十年新高，全年A股成交额及日均成交额大幅增长。全市场融资融券余额为人民币25407亿元，较上年末增长36.3%。
中国银河也不例外，2025年实现营业收入283.02亿元，同比增长24.34%；归母净利润125.20亿元，同比增长24.81%。
中国银河业绩增长，正是在大的市场行情下实现的，因为公司的业务结构比较依赖行情。
年报显示，2025年中国银河各业务板块的净收入及占比如下：经纪业务手续费净收入88.46亿元，占总营收的比例约31%；自营业务（按照“自营业务收入=投资净收益+公允价值变动净收益-对联营企业和合营企业的投资收益”的公式计算）收入131.16 亿元，占比46%；投行业务手续费净收入8.3亿元，占比3%；资管业务手续费净收入5.17亿元，占比2%。
将两大高度依赖市场行情的业务——经纪业务（31%）、自营业务（46%）加总，中国银河“靠行情吃饭”业务收入占比达到77%。
77%的占比比某些区域性券商还高，比如国海证券。国海证券2025年实现营业收入34.55亿元，财富管理业务（包含经纪业务）实现收入16.66亿元，占总营收的48.23%；销售交易与投资业务收入6.14亿元，占比17.76%，二者合计仅66%。
而能体现差异化特色化业务的资管业务、投行业务，中国银河2025年的收入占比分别仅3%、2%，合计仅5%左右。
自营业务是中国银河2025年最大的收入来源，占比高达46%。全年自营投资净收入131亿元，同比增长14%。然而，自营业务的季度波动也最为剧烈：第四季度自营投资净收入仅为10.35亿元，环比骤降约78%。
自营业务依赖行情的特征，使公司盈利承受着巨大的市场风险敞口。一旦市场转向，业绩将面临大幅下滑的风险。
IPO保荐业务弱 债券承销“大而不强”
2025年，中国银河投行业务手续费净收入8.3亿元，同比增长36.82%。从规模来看，8.3亿元的投行收入在头部券商中排名靠后，仅占公司总营收的3%。
再细分投行业务，中国银河2025年内完成1单 IPO项目、7 单再融资项目，股权承销规模为86.97亿元，行业排名第12。从这个表述看，投资者以为中国银河的股权承销业务排名中上游，但股权承销保荐收入中，IPO收入是大头。
2025年，中国银河完成的1单A股IPO项目是超研股份IPO项目，获得承销保荐收入0.3亿元。0.3亿元的承销保荐收入，不及头部券商的一个零头，在所有券商中排名第30（数据来源于wind）。
截至2026年3月31日，中国银河A股IPO储备项目数量为2个（以交易所受理为标准，不包含已终止及已发行项目），同样排名行业第30。
中国银河的债券承销规模要大一些，根据 Wind 统计，2025 年，公司债券承销规模为6825.75亿元，同比增长37.3%，行业排名第6。其中，地方政府债承销规模为 4333.31亿元。
然而，规模领先不等于盈利领先。地方政府债承销费率极低（部分仅万分之几的水平），这类业务的利润贡献远不及公司债、企业债等市场化程度更高的品种，更不及A股IPO百分之几的水平。
并且，中国银河债券承销的质量有待考证。2025年底，中国证券业协会公布的《2025年证券公司债券业务执业质量评价结果》显示，中国银河被评为C类，即最差的一类。
来源：中证协官网
而在2022年，中国银河的债券承销质量评级还是A类，2023年和2024年均被评为B类。
值得关注的是，中国银河还存在“以价换量”扩大债券承销规模的嫌疑。2025年7月，中国银行间市场交易商协会对包括银河证券、广发证券、兴业银行在内的6家主承销商启动自律调查。因为协会监测到，在广发银行2025-2026年度二级资本债券项目中，上述6家券商中标承销费引发市场关注。
根据广发银行公告，中国银河、广发证券、兴业银行、国泰海通、中信建投、中信证券中选含税预估服务费分别为700元、1050元、700元、4998元、35000元、21000元。700元的“白菜价”，可能不及大部分中国银河员工一天的工资。
合规风控是否是“木桶短板”？
尽管财务数据亮眼，但在合规内控方面，中国银河在2025年暴露出的问题不容忽视。
2025年1月，中国银河收到北京证监局责令改正行政监管措施，北京证监局指出，公司存在以下问题：一是对融资融券业务绕标套现管控措施力度不足，构成为客户进行不正当交易活动提供便利。二是作为实际出资人参与“定增 + 融券”套利，构成变相违规减持不当交易行为。
2025年10月27日，公司上海黄浦区蒙自路证券营业部收到上海证监局出具的警示函。上海证监局认为，上海黄浦区蒙自路营业部存在以下问题：未严格规范工作人员执业行为，个别员工在代销金融产品过程中存在向客户传递非中国银河证券股份有限公司统一提供的推介材料、宣传预期收益率等情形。
中国银河代销金融产品是个“老大难”问题。2023年11月30日，中国银河就收到了北京证监局的警示函，其在私募基金相关业务中存在三大问题：代销准入不审慎；托管履职不到位；分支机构管理不规范，并要求整改、健全制度。
2024年12月12日，江苏证监局对中国银河某营业部销售金融产品的石敏出具警示函，认定其在推介私募基金时使用不当表述误导客户，并将其记入证券期货市场诚信档案。
中国银河2025年年报显示，公司代销金融产品保有规模达2519.48亿元，同比增长19.3%。在如此庞大的代销规模背后，产品准入把关不严、员工推介不规范、投后管理缺位等问题是否还存在？这是公司管理层和监管机构都需要正视的系统性风险。
除了年报披露的信息，公司保代因投行业务收罚单。2025年12月，中国银河袁志伟、王斌二人因保荐武汉元丰汽车电控系统股份有限公司（元丰电控）IPO项目履职不到位，被深交所采取约见谈话的监管措施。
经查，武汉元丰汽车电控系统股份有限公司与重要客户之间存在的部分履约争议事项、2020年返利会计处理事项、收入确认相关内部控制均存在不规范情形，而保代在执业过程中，一是未对这些情形予以充分关注并审慎核查，发表的核查意见不准确；二是在执业过程中还存在部分函证和走访程序瑕疵。
中国银河的A股IPO项目本来就很少，甚至多年0承销保荐收入，但仍出现保荐未勤勉尽责等问题。
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责任编辑：公司观察
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